不知不觉，已悄然上涨50%！这条产业链，背后到底什么逻辑？

注：股东、合伙人招募启示。伴随新业务，我们团队开启新一轮增资扩股。名额仅限长期跟踪、能真正看懂我们的机构及个人。有意面谈，

今天我们要研究的这个赛道，属于我们的汽车产业链研究系列报告。

今天研究的这个领域，对产业链至关重要，是发动机五大核心零部件之一。首先，当市场对汽车的关注度全部聚焦在新能源汽车上时，其实，每年有95%以上的汽车仍使用的是燃油发动机；其次，在全球精细化分工的趋势下，BBA系豪华车的核心零部件已经逐步国产化。再次，这个零部件的优劣，直接关系到汽车的驾驶体验。

在这条产业链上，有这么一家细分龙头，上市至今表现较为低调，直到近期披露半年报数据，营业收入同比增长6.31%，净利润同比增长30%。业绩超预期之下，拉出涨停。并且，自2月初低点以来，其已经稳步上涨接近50%。

图：股价（单位：元）

来源：WIND

它，就是福达股份。本案通过持续在曲轴市场深耕，成功进入宝马、奔驰、沃尔沃、雷诺日产、上汽通用、康明斯等国际厂商的供应链。

2019年，其营业收入为15.15亿元，净利润为1.33亿元，毛利率为24.22%、净利率为8.80%，ROE为6.69%。2020年半年报，其营业收入为8.03亿元，同比增长6.31%，净利润为0.89亿元，同比增长30%，ROE为4.09%。

看到这里，在做研究之前，几个值得我们深思的问题来了： 

1）曲轴作为发动机五大核心零部件之一，影响本案收入的核心驱动力，到底在哪？

2）除了商用车和乘用车之外，还有哪些高端制造市场对曲轴需求较大，本案是否有布局？

3）在前期的波动之后，如今现在的估值，到底是贵了？还是便宜了？

今天，我们就以福达股份入手，来研究汽车零部件行业的估值建模逻辑。对于相关行业，之前我们研究过的，还有福耀、宁德、上汽、吉利、继峰等，可订阅我们的“核心产品一：专业版报告库”，获取之前我们做过的研究报告、部分重点案例EXCEL财务模型，以及数十个行业的深度研究，深入思考产业本质。

  本报告，将更新到专业版建模报告库  

 【重要声明】   本文坚决不做任何建议， 仅服务于产业研究需求、学术讨论需求 如为股市相关人士，或非财务专业人士 请务必自行取消对本号的关注 

数据由以下机构提供支持，特此鸣谢

国内：Wind数据、东方财富Choice数据、理杏仁、企查查

海外：Capital IQ、Bloomberg、路透

如果大家有购买以上机构数据终端的需求，可和我们联系

— 01 —

龙头，模式

本案成立于2000年，2014年登陆上交所，主营业务为汽车、工程机械、农机、船舶等动力机械发动机曲轴、离合器、螺旋锥齿轮、精密锻件和高强度螺栓等，控股股东为福达集团，持股比例69.28%，实际控制人为黎福超，持股比例73.31%。

图：股权结构

来源：塔坚研究

来看近三年一期的财务数据：   2017年-2020年半年报，其营业收入分别为13.34亿元、14.05亿元、15.15亿元、8.03亿元；净利润分别为1.36亿元、1.12亿元、1.33亿元、0.89亿元；经营活动现金流净额分别为0.09亿元、3.14亿元、3.47亿元、1.64亿元。   从盈利能力来看，毛利率分别为24.68%、22.56%、24.22%、25.47%；净利率分别为10.21%、7.98%、8.80%、11.03%。

从业绩增速来看，2017-2019年营业收入复合增速为6.57%，净利润年复合增速下滑1.11%。2020年半年报，其营业收入为8.03亿元，同比增长6.31%，净利润为0.89亿元，同比增长30%，注意，在新冠事件的冲击下，其业绩增长开始回升，盈利能力有所改善。

图：公司产品

来源：公司官网

本案，主要生产汽车零部件，包括发动机曲轴、离合器、螺旋锥齿轮、精密锻件和高强度螺栓等。

从2019年的收入结构来看，52.91%来自曲轴业务、21.99%来自离合器、8.14%来自齿轮、6.72%来自曲轴毛坯、3.93%来自螺栓、剩下6.32%来自其他业务。从近五年数据来看，曲轴是其主要收入来源。

其客户涵盖欧系、美系、日系多家国际知名厂商，主要包括奔驰、宝马、沃尔沃、上汽通用、雷诺日产、日本日野、日本洋马、MTU、舍弗勒等国际知名厂商。

图：收入结构（单位：%）

来源：塔坚研究

其产品结构，逐步从商用车、乘用车用发动机曲轴，升级为价值含量更高的船舶、核能发电等大型设备的曲轴产品。其主要业务分为四类：

曲轴：是发动机五大核心零部件（缸体、缸盖、曲轴、连杆、凸轮轴）之一，其功能是将活塞的往复运动转化为旋转运动，提高发动机的可靠性。

离合器：用于连接发动机和变速箱，控制两者的分离与接合，主要作用是使发动机与变速器之间能逐渐结合，保证汽车的稳定性。

齿轮：机械传动系统中的关键零件，其作用是把传动轴传来的力按一定的传动比由主动齿轮传递给从动齿轮，实现较大的减速比和传递作用，从而使汽车达到减速、加速、变向等动作。

螺栓：有标准件和紧固件，用于固定、连接各种结构件。

从汽车产业链视角来看，技术附加值呈现一个“微笑曲线”。本案，位于微笑曲线两端，技术附加值高：

上游为原材料，主要包括钢铁、毛坯件、橡胶、塑料、有色金属、电子元器件、装备制造等行业。

中游为汽车零部件，可分别动力总成、车身附件、内外饰件、汽车电子等几大板块，代表公司有福耀玻璃、福达股份、拓普集团等。

下游为整车制造、汽车销售，代表公司有上汽集团、中升股份（汽车经销商，毛利率9.26%）、永达汽车等。

图：汽车产业链微笑曲线

来源：并购优塾

2017年至2019年，其前五大客户加总的销售收入占营业收入比例分别为61.64%、53.47%、51.11%；前五大供应商加总的采购额占年度采购总额的比例分别为56.06%、42.75%、47.43%。

以上产业链和业务模式，形成了本案特殊的财报结构：

从产业链上下游公司的资产结构来看，固定资产占比和应收账款占比较高的是上游原材料供应商和中游汽车零部件公司，存货占比较高的是上游原材料供应商，以及下游汽车销售企业。

对比同行业零部件公司，福达股份的固定资产占资产比重较高，其次，作为零配件公司，应收账款占比较高，这一点也符合行业特征。

图：同行业资产结构对比（单位：亿元、%）

来源：塔坚研究

从利润结构来看，营业收入规模排在首位的，是下游整车制造的上汽集团。福耀玻璃、旭升股份、科博达等中游汽车零部件在产业链中有较高的毛利率和净利率。

从整个产业链来看，中游的汽车零部件企业平均毛利率水平较高，主要是因为汽车零部件中的功能件存在较高的技术壁垒，同时转化成本较高，导致附加值更高。

图：同行业利润结构对比（单位：亿元、%）

来源：塔坚研究

接着，来看一组《塔坚研究》整理的基本面数据：

图：ROE VS ROIC（单位：%）

来源：塔坚研究

图：同行业ROE对比（单位：%）

来源：塔坚研究

 

图：营业收入VS营收增速（单位：亿元、%）

来源:塔坚研究

图：营业收入增速及净利润增速（单位：%）

来源：塔坚研究

图：毛利率VS净利率（单位：%）

来源：塔坚研究

图：同行业毛利率（单位：%）

来源：塔坚研究

图：扣非归母净利润及经营活动现金流（单位：亿元）

来源：塔坚研究

图：扣非净利润、净利润增速、经营活动现金流（单位：亿元、%）

来源：塔坚研究

图：现金流（单位：亿美元）

来源：塔坚研究

图：资本支出对现金流的拉动（单位：亿美元、%）

来源：塔坚研究

图：有息负债对现金流的拉动（单位：亿美元、%）

来源：塔坚研究

图：净营运资本对现金流的拉动（单位：亿美元、%）

来源：塔坚研究

图：存货对现金流的拉动（单位：亿元、倍）

来源：塔坚研究

图：资产结构（单位：亿元）

来源：塔坚研究

看完这组基本面图表后，重要的问题来了——如果将这家公司放在同行业的坐标系中，其回报、增长情况到底如何？如果要对这家公司做建模，应该从什么地方入手？

— 02 —

回报分析

在塔坚的投研体系之下，对任何行业做分析的核心，都始于回报分析。

本案近三年，ROE为6.48%、5.34%、6.69%；ROIC为5.67%、5.27%、6.10%；ROA为4.06%、3.52%、4.15%。

这个水平到底如何，我们来选取汽车同行业做个比较：

图：投入回报对比（单位：%）

来源：WIND、塔坚研究

整体来看，本案的回报率，处于可比公司中的平均水平，那么，未来，这个水平有没有可能发生改善？

从核心指标拆解来看，目前ROIC不突出的主要原因，是总资产周转率。2019年，福达股份的总资产周转率为0.47次，处于行业平均水平，我们认为，改善的可能较大。

其历史上，总资产周转率不高，是因为早年自动化产能的投建，也就是说，产能是现成的，只要有订单，周转率就有抬升的空间。而是否有足量订单，又取决于两件事：

1. 行业景气度；

2. 新客户导入。

  其下游客户分为三类：重卡、乘用车、非道路机械。那么，我们重点来看，这三类客户，是否能够为其带来充足的订单。一旦这两个条件均具备，那么，其增长和ROE会同步提升，即呈现基本面的显著改善。  

— 03 —

重卡，高景气

  首先看商用车客户方面，该业务的收入的预测公式为：   商用车曲轴收入=商用车曲轴市场规模*福达股份市占率*价格   驱动因子挨个来看：   商用车曲轴市场规模——商用车与柴油机曲轴的配套比例为1:1，因此曲轴市场规模直接受商用车销量驱动。我们直接采用“柴油机月度销量”这一高频数据，来及时跟踪商用车行业需求的景气度。   2020年1-7月，商用车产销分别完成283.1万辆和283.2万辆，同比分别增长16.4%和14.3%，2020年7月份单月销量为44.7万辆，同比增长59.4%。其中，7月重卡销量为13.9 万辆，同比上涨83.9%。   商用车行业具有较强的周期性，一般 3-4 年一个周期，2010年、2013 年和 2016 年为周期高点，2012 年、2015 年为周期低点。这导致福达的业绩也出现了一定的周期性。目前，重卡行业处于高景气中，2020年7月产量同比增速高达84%。   图：重卡销量 来源：Wind   关于重卡景气度，延续我们此前在商用车产业链报告中的研究，因受到基建刺激加替换周期的双重驱动，景气周期的持续时间会较长。   从政策来看，由于重卡存在10-15年的强制报废期，前次销量峰值至今已经有十年时间，同时，全国各地开始实施国三标准限行政策，到2020年底，全国多地将淘汰国三及以下排放标准的货车100万辆以上；根据规定，2021年7月1日所有城市重型柴油车都应符合国六标准。   可见，未来1年到1.5年的时间，重卡在政策的指导下，有较强的替换逻辑，根据机构预测，在2019年的销量基数上，2020年，重卡新增销量预计达到121.2万辆。  

综上，短期来看，2020年至2022年，因报废需求和国六标准的实施，将分别新增121.2万辆、106.1万辆、105.5万辆重卡的需求，同时，曲轴销量增速参照固定资产投资完成额增速和公路货运量增速的均值5.5%；长期来看，曲轴销量从近五年全国社会物流总额增速的中位数6.5%，逐渐下降至GDP增速的5.7%。

图：曲轴市场规模估算（单位：万根）

来源：塔坚研究

由此，估算得出，2020年至2022年，柴油机曲轴的市场规模分别为686.45万根、702.44万根、734.64万根。

  研究至此，曲轴的市场规模预测完毕，接下来我们看本案在其中的市占率。  

— 04 —

市占率

  全球市场上，生产和研发曲轴的主要企业有德国蒂森克虏伯、日本住友、印度巴勒特等少数几家巨头、国内规模相对较大的上市公司仅有福达股份、天润工业两家。   2017年-2019年，全国柴油机销量分别为555.61万台、535.68万台、535.78万台；福达股份曲轴销量分别为111.19万根、84.48万根、90.34万根（假设70%用于商用车），由于一台柴油发动机对应一根曲轴，由此估算其2019年市占率大约在11.8%左右，天润工业大约为 22.94%。   福达股份VS天润工业，未来谁的市占率更有提升的逻辑？我们从以下两个维度分析：   1、客户绑定方面，两家重合度不高。   国内商用车客户中，福达股份深度绑定的商用车龙头有玉柴股份、东风康明斯、陕西重汽（潍柴）、日本日野、东风商用车、东风柳汽、广西康明斯、上汽依维柯红岩等客户。天润工业主要配套的整车厂有潍柴、锡柴、上柴等多家主机厂。   从商用车的客户结构来看，两家公司的重合度不高，前者主要供应玉柴、东风康明斯，后者主要绑定潍柴、锡柴。   另外，国际客户方面，本案已经开发美国康明斯、卡特彼勒等，天润工业的客户结构相近。考虑到供应链的可控，整车厂一般会寻找两家以上具有供应能力的供应商，因此，两者在客户绑定和竞争格局上并不存在明显的优劣。福达客户结构中，外资厂商相对更多。   2、研发力度，福达股份研发投入占比高于天润工业。   2015年-2018年，福达股份的研发支出占总营业收入比重在5%-6%之间，研发支出占比高于天润工业比例，天润工业2019年研发支出大幅提升，主要是因研发新产品空气悬架。从研发人员数量站总人数上看，福达股份占比13.47%，天润工业占比12.02%。   图：研发投入 来源：并购优塾   竞争情况对比完成后，我们认为，本案目前所处赛道的的竞争格局较好。同时，由于曲轴涉及发动机性能和安全，从设计到生产的整个过程中，曲轴厂商和整车厂商会共同参与研发，这也导致，发动机厂家的转换成本较高，不大会轻易更换供应商。

综上，对于本案未来的市占率，我们分乐观与保守两种情况：   乐观情况下，本案不断引进先进生产设备和工艺技术，同时基于产能优势，当下游景气度持续向上时，福达能够及时满足客户需求，从而市场份额逐渐提升，预测期内，随着行业集中度的提高，市场份额将达到目前行业龙头市占率的22%。   保守情况下，新业务拓展和新客户认证不及预期，市占率维持目前11.8%的水平。   整体来看，商用车部分目前处于高景气中，且竞争格局较好，接下来，重点来看福达股份的乘用车曲轴业务。  

— 05 —

乘用车曲轴

  本案，乘用车用曲轴收入占比16.8%，2019收入为1.36亿元，同比增长6.25%。   对于乘用车曲轴，短期驱动力来自下游乘用车的景气度，长期驱动力则要看福达新客户开发情况。   2020年7月，我国乘用车销量为166.5万辆，同比上升8.51%，已从2月份的下滑80%快速回升到，整体来看，乘用车回暖趋势明显。   图：乘用车销量（单位：辆） 来源：塔坚研究   除了整体乘用车的回暖，我们还需要重点关注的是，细分的豪华车的销量增速更快，根据乘联会数据显示，2020年5月、6月国内豪车市场销量分别为23万辆、24万辆，同比增速为35.29%、33.33%，远高于整体乘用车市场增长，并且，按照业界的共识来看，豪华品牌对于零部件的价格容忍度更高，价值量更高，且坏账风险较小。   因此，对于本案来说，如果能获取豪华乘用车的订单，对于乘用车行业景气度的敏感度，就会大幅下降，并且，量价均会有一定的提升，但注意，在实操中，这存在巨大的障碍。   根据过往的行业内调研，乘用燃油车发动机零部件，作为燃油车的核心零部件，罕有纯国产的供应商，基本为整车厂自供，但我们发现，本案存在一个非常突出的情况：   自2017年开始，福达股份通过了宝马、奔驰、雷诺、沃尔沃等国际整车厂的审核认证，目前已经开始为奔驰、沃尔沃供货，并于2019年进入宝马供应链，预计2022年底开始供货。   从公告的情况来看，本案存在向高端乘用车厂家供货的资格，只是这部分目前还没有放量，并且，根据我们后续的调研求证，随着近年国产BBA豪车在我国大规模建厂，同时外协厂商技术逐渐成熟，主机厂在逐渐提高外购的比例。   同时，根据我们对于这条产业链的调研，我们发现，由于零部件制造企业在细分专业度方面更加聚焦，成本相较主机厂自产零部件有明显的优势，这意味着，主机厂部分核心零部件的订单外流，大概率会形成产业趋势。因此，远期来看，燃油乘用车行业内，存在“核心零部件国产替代”的逻辑。   综上，短期内，各地政府出台汽车首购补贴政策，会拉动乘用车销量增速的修复，同时，换购占比和豪华车渗透率的提升，会导致豪华品牌的销量增长更为稳定。长期来看，我们根据人均汽车保有量的对标，假设行业平均增速在4%左右。   因此，塔坚研究假设：   量——2020-2023年，其曲轴销量参照下游乘用车销量增速2%，另外，根据公告披露的订单情况，预计到2023年其收入将增加4.82亿元，之后增速维持人均保有量增速4%。   价——随着本案逐步剥离价值含量较低曲轴，提升高端乘用车以及工程机械和船舶等高附加值曲轴收入占比，未来价格提升空间较大，预测期内，其平均单价有望从现在的887提升到行业均价1520元。  

— 06 —

非道路用曲轴

  本案曲轴产品，除用于商用车和乘用车之外，还有大约13%左右非道路曲轴用于核电、工程机械以及船舶等领域。   注意，这部分曲轴的壁垒较高，福达股份通过与德国阿尔芬合资开展业务，主营大型曲轴（1.6米至8米）业务，合资公司于2019年3月正式投产。合资公司的业绩暂时不会并表，但会通过投资收益的形式影响净利润。   据披露，德国阿尔芬为全球4米到8米大型曲轴制造的龙头制造厂。主要客户有美国卡特彼勒、康明斯、德国曼恩、戴姆勒、保时捷、宝马、大众以及日本三菱重工、MTU、瓦锡兰等。   图：船舶大型曲轴 来源：阿尔芬官网   大型曲轴是动力设备的核心组件，其设计和制造工艺十分复杂，对曲轴的纯净化、强度、硬度及对曲轴毛坯锻件的强度、耐疲劳、抗冲击等性能要求远高于汽车级别。因此，大型曲轴的毛利率要高于中型和小型曲轴的毛利率。本次募投项目预计毛利率为30.23%，高于本案平均毛利率24.22%。   由于该部分的公开数据较少，我们仅能粗略推测出合资公司贡献的利润区间，整体推导过程中，我们趋向于采用谨慎的取值对其进行预估，实际情况，可以在后续跟踪和线下调研的过程中进行调整。   根据再融资反馈公告，其定增扩产项目达产后，约30%的产能将供货给合资公司福达阿尔芬，预计量产时间为2023年，我们以此作为合资公司的出货规划。   考虑到合资公司目前可以外购原材料，因此，当前预估中，我们直接采用这个产能规划。   其预计定增项目的收入为7.74亿元，30%的产能作为未来合资公司的物料成本，合资公司的物料成本部分为2.32亿元（7.74*30%=2.32亿元）。根据行业惯例预估物料成本占比40%左右，则可以反推出合资公司收入为2.32/40%=5.81亿元，5.81亿元可以看做是近期的大致收入体量。   此外，我们再根据行业平均的10%净利率水平，可以估算出，合资公司的净利润大约有0.58亿元，本案持股50%，则并表净利润为0.29亿元，相当于目前净利润的21.8%，即，该部分在未来三年中，可能会逐步贡献出20%左右利润增长。

  综上，其三大块主营业务的预测已经完成，简单做个总结：   首先，三大主业均处于景气度向上的过程中，占比较高的重卡和非道路机械的竞争格局较好；   其次，乘用车业务一方面受益于行业景气度回升，另一方面，还受益于豪华品牌零部件的国产替代，存在超预期的可能。   综上两点，我们认为，其增长和回报同步向上改善的概率较大。  

— 07 —

逻辑验证

  基本面明确后，我们来看具体的增长数据，乐观情况下近三年增速分别为16.9%、11.4%、12.5%。

这里，我们再结合“季度反推”、“内生增速”、“分析师预测”等方法，进行交叉验证。   方法一：季度反推——通过中报、季报与年报的历史关系，反推出2020年收入增速。2015年至2019年，其半年报收入占全年收入的比重在50%左右，我们选用均值50%作为参考值。  

图：季度营业收入与全年收入占比 （单位：亿元、%）

来源：塔坚研究   根据本案2020年半年报数据，其营业收入为8.03亿元。由此，我们选取历史均值50%，大致可倒推出2020年年收入为16.06亿元，同比增速约6.01%，计算公式：2020财年收入=半年报收入8.03亿元50%=16.06亿元。   方法二：内生增速法——内生增速=净资产回报率*（1-分红率）。本案近三年的平均分红率为78.26%，2019年ROE约为6.69%，计算得出其内生增速为1.45%。   方法三：外部分析师预测——这里我们选取180天内1家机构对本案2020年-2022年的预测，预测营业收入增速为13.22%、10.38%、13.47%；利润增速为23.02%、12.8%、20.00%。   渤海证券——随着公司持续扩大客户群带来新订单，并加大高端产品的研发生产，市场份额预计将持续增长，其中，国外市场预计会成为公司的中长期增长点。假设2020年至2022年收入增速分别为13%、10%、13%。   至此，收入层面已经分析完毕，接下来，我们看另一个问题：其他核心指标，该如何测算？  

— 08 —

利润表、营运资本

  收入预测完毕后，我们进入EBIDTA的预测，对于本案来说，利润表预测的关键在于毛利率和资本支出。对于利润率、营运资本变动等，详见专业版报告中的Excel建模表，此处不再详细叙述。   图：毛利率、营运资本、资本支出（单位：%、次） 来源：塔坚研究   以上，关于估值建模的绝大多数假设都已完成，我们进入本报告核心的部分——建模，到底如何测算？  

— 09 —

建模，到底如何操作？

在进行建模之前，我们先总结一下本案的基本面： 1）行业天花板：曲轴是发动机的核心零部件，应用在商用车、乘用车、工程机械、船舶、核电等多个机械领域，行业空间较广，不仅局限于汽车行业。   2）未来增长驱动力：短期内，其增长驱动力来自基建加码驱动下游重卡、工程机械用车景气度延续，以及乘用车市场销量回暖；长期来看，全球化分工的大趋势下，国际一线整车厂降低自制率，将曲轴零部件委托外部加工，以及新拓展的高端装备船舶用曲轴开始放量。   3）投入资本回报：2017年至2019年，加权ROE为6.48%、5.34%、6.69%；ROIC为5.67%、5.27%、6.1%。剔除现金ROIC为4.86%、5.13%、6.91%。由于总资产周转率的提升，2019年ROE水平上升，预计随着自动化产线投入使用，总资产周转率将驱动ROE逐年改善。   4）护城河分析：1）深度绑定一线整车厂，客户结构向国际化转型。2017年-2019年，本案相继进入宝马、沃尔沃、奔驰等国际整车厂的供应链；2）产品结构价值量提升。本案逐渐向价值量更高的高端装备突破，与德国阿尔芬成立合资公司，向技术壁垒更高的大型曲轴突破。   5）从竞争格局上来看：乘用车领域，福达股份是少有的配套发动机核心零部件的内资厂商，由于曲轴技术壁垒较高，豪华及合资品牌过去一般自主生产。近三年，其优化客户结构，打入宝马、奔驰、沃尔沃、通用供应链，由于此类整车厂认证严格、周期长，在国内乘用车用曲轴市场，福达有较强的竞争力；商用车曲轴领域竞争格局相对稳定。   6）风险因素：A、重卡销量不及预期；B、乘用车销量受新能源汽车冲击，继续下滑；C、国际车厂认证严格，无法达到预期供货量。   研究到这里，估值建模的几个主要变量已经明确。在假设搞定之后，其实建模计算就是水到渠成的过程。以上所有的一切，都是为了进行财务建模的表格测算………………

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（来源：并购优塾的财富号 2020-09-07 17:21） [点击查看原文]

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